北京时间6月15日凌晨，美联储如期再度加息25个基点，联邦基金利率升至1%-1.25%。当日，中国央行并未进一步上调公开市场利率，7天、14天、28天操作利率与上期持平，分别为2.45%、2.60%、2.75%。

“此次央行公开市场利率并未跟随美联储6月加息而进一步提高，对债市存在着重大利好。”对此，九州证券首席经济学家邓海清表示，2017年债市将“先苦后甜”，下半年迎来震荡慢牛行情。

6月15日，10年国债和10年国开收益率保持平稳，短端利率债收益率出现不同程度的下行；信用债收益率亦整体下行，其中中低等级城投下行明显，中债城投债收益率曲线（AA）2年期下行10BP至5.26%的水平，3年期下行5BP至5.41%的水平。

“4月以来这一波调整已经逐渐进入尾声，接下来得看基本面和监管政策的走向。”华南某银行资管部人士对21世纪经济报道记者表示，去年10月底以来，债市经历三波较大调整，10年期国债到期收益率较去年10月底大幅上行了超过80BP至近期的3.6%左右，目前债市“正在筑底，具体修复的程度，估计得看接下来的基本面和监管政策走向。”

1年期与10年期国债收益率倒挂

5月中旬，颇为诡异的“M”型国债收益率曲线在市场上出现，3Y和7Y国债中标利率明显高于5Y和10Y国债二级市场利率。国债短端利率和长端利率倒挂的现象便成为常态；6月15日，1年期国债收益率报收3.5941%，与10年期的3.5554%倒挂。

实际上，6月8日起，1年期和10年期国债收益率即开始连续倒挂，幅度最大时达到7个BP。这一倒挂现象上一次出现，还是在2013年6月。

“6月以来政策调整出现边际放松的迹象，央行续作了MLF，还通过公开市场操作注入了流动性，银监会也对银行自查给了宽限期，所以逐渐出现长端收益率下行的情况。”北京某公募基金投研人士对21世纪经济报道记者解释称。

公开数据显示，10年国债收益率从6月12日起逐步回落至3.6%以下，目前保持在3.55%左右，相比5月23日3.6725%的年内高点，已大幅回落。

“我们认为短期内监管政策不会进一步收紧，短端利率之前存在超调，接下来应该会逐渐回落，倒挂现象会被消除。”上述公募基金人士对记者表示，去年底至今，短端利率上行幅度均超过100BP。

这也在一定程度上解释了为何中国央行并未跟随美联储的加息步伐对公开市场操作利率进行调整。

“鉴于短期债券收益率相比于基本面、国内基准利率和海外利率都有所超调，进一步上调公开市场操作利率来引导短端利率上升的意义已经不大。”中金公司固收团队表示，去年10月至今，国债1Y调整幅度达150bp至3.60%、国开债1Y上行190bp至4.19%，股份制银行3M同业存单发行利率上行200bp至4.90%，但同期金融市场货币政策利率上调仅20bp。

债市转牛空间有限

“目前，短端的机会应该会比较确定一些，因为利率倒挂的情形不可能持续太久。”前述华南某商业银行资管部人士表示，现阶段短期限国债机会好于长期国债。

“长端利率是否会下来，我们接下来主要看经济基本面。”上海一位保险资管人士对记者表示，近期公布的5月份经济数据显示，“房地产和基建投资增速下滑得比较明显”，经济的探底，或导致未来货币政策和金融监管政策有所松动，“但可能还需要观察三季度的情况才好判断。”

“我们判断，债市正在筑底，下半年牛市应该会慢慢回来。”该保险业人士说，“但我们现在还是比较谨慎，并没有大举入场。”

而邓海清则认为，从经济数据来看，5月工业增加值数据、PMI数据、进出口数据等再次走好，反映经济并不会出现“二次探底”的情况，认为经济“二次探底”将为债市走好提供支撑的观点，得不到支撑。

邓海清强调，央行货币政策边际放松，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石。

“监管呵护只是短暂的，但各部门之间加强监管协调，不因为监管竞赛而导致新的风险，应该会是底线。”前述银行资管部人士表示，由于金融去杠杆的计划尚未完成，未来货币政策易紧难松，债市“即使由熊转牛，空间可能也会比较有限。”

对于债市下半年的上涨空间，中美利差是市场常用的判断依据。

中、美两国10年期国债收益率之差综合反映了中美经济和货币环境差异，因而常用来衡量中美利差。据长江证券宏观团队统计，2011年之后，中美利差变化相对平稳，均值在140BP左右，近两年略有缩窄，均值在110BP左右。

目前，美国经济稳步复苏、货币政策处于加息通道中，在很大程度上制约了10年国债的下行空间。

“美国10年期国债收益率下行空间有限，中枢或在2.3%-2.4%之间。”长江证券宏观团队判断称，在国内需求相对平稳、货币环境维持中性略紧的背景下，国内债市或难出现趋势性机会，“下半年中国10年期国债收益率中枢或在3.4%-3.5%之间。”

“由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015年-2016年的明显宽松时代，债券市场只能是慢牛，而不会是疯牛。”邓海清称。